福耀玻璃:汽車玻璃收入增22%,利潤率有望回升

投資要點:
    影響利潤率的浮法玻璃業務已靠近周期底部,公司利潤率有望好轉。
    由于需求受壓制及產能供給較多,上半年浮法玻璃價格持續下滑;重油與純堿上漲使成本壓力明顯。公司毛利率從去年上半年33.8%的水平下滑至今年23.9%。我們認為下半年貨幣政策不再收緊的話,玻璃行業已經靠近底部,未來通脹回落或有助于緩解成本壓力;而汽車玻璃盈利能力穩定,公司總體利潤率率將出現好轉。
    出口帶動汽車玻璃收入提高21.8%,國內汽車銷售將逐步走出低谷。
    出口高速增長下汽車玻璃貢獻了收入與利潤的91.1%與85%,創歷史新高。毛利率目前達到34.1%,僅較去年同期下降1.8個百分點。據我們分析,汽車玻璃利潤率能夠維持較高水平,業績受銷量的影響更大,出口業績靚亮,對北美及亞太的出口收入分別增長36%與50.1%。
    國內汽車行業增速放緩只是短暫情況,預計下半年會逐步提升;國外經濟復蘇將支撐出口快速增長。
    浮法玻璃與汽車玻璃產能持續增長,規模效應與產業鏈一體化將保證長期利潤率穩定。公司目前占有國內67.95%及全球15%的市場份額,規模仍將繼續增長。目前上海基地正在擴張,鄭州基地也計劃于2012年投產,規模效應有望帶動成本下降。另外,重慶兩條浮法線于今年5月與10月點火,玻璃原片自給率將由目前的50%提升至75%。產業鏈一體化能夠將節約相關費用,進一步提升公司競爭力。我們認為公司汽車玻璃較高的毛利率能夠長期保持。
    公司管理能力優秀,財務費用出現下降。上半年公司資產負債率上升至51.8%,但財務費用下降18.6%。公司上半年發行5億元的短期融資券與4億元的中期票據,本次公司又擬申請發行不超過12億元的短期融資券,我們認為政策緊縮下公司采取措施降低財務費用,本身就是優秀管理能力的體現。
    維持“強烈推薦”的投資評級。預計公司2011至2013年收入為93.1億、109.1億、129.8億元,實現每股收益為0.83、1.04、1.33元,維持“強烈推薦”的投資評級。
    風險提示:汽車銷量及出口市場復蘇低于預期。